RMP（Reserve Management Purchases）是美聯儲在2025年12月議息會議上宣布啟動的一項長期性、技術性、結構化的資產購買計劃。其核心目標是通過主動管理美聯儲資產負債表的資產端，以維持銀行體系“充裕”的準備金水平，從而確保貨幣政策（利率）的有效實施和貨幣市場的平穩運行。

一、根本性質：與“量化寬松”明確區分

RMP與QE的核心區別在于：QE是非常規的宏觀經濟刺激工具。通常在利率觸及零下限、常規降息空間耗盡后，通過大規模、開放式購買國債等中長期債券，為市場注入流動性，進而刺激總需求、應對通縮或經濟衰退；RMP是美聯儲貨幣政策實施框架下的一項技術工具。其目的是管理金融體系的流動性數量（準備金供給），以確保短期利率能被有效控制在目標區間內，不帶有刺激或緊縮性的宏觀意圖。美聯儲主席鮑威爾明確表示，RMP是“獨立事項”“對貨幣政策的立場沒有影響”。

盡管美聯儲官方嚴格區分RMP與QE，但市場參與者傾向于將其視為某種相似的流動性注入，并積極依據歷史模板進行交易。RMP宣布后，市場出現了典型的“量化寬松交易”——美債、美股、黃金、比特幣齊漲，美元走弱。這表明無論官方如何定義，市場都傾向于將任何形式的資產負債表擴張解讀為流動性“狂歡”。

二、啟動背景與直接動因

QT（Quantitative Tightening，量化緊縮）是美聯儲縮減資產負債表的進程。具體操作是，其持有的國債和抵押貸款支持證券到期后不進行再投資，進而降低資產負債表的規模。其核心影響是抽走銀行體系的準備金，從市場中回收流動性。當美聯儲持有的債券到期（如財政部償還100億美元國債），它就從其資產端抹去這筆債券。同時，財政部需要從其存在商業銀行的賬戶（TGA賬戶）向美聯儲付款來完成兌付，這直接減少了商業銀行在美聯儲的存款，即銀行準備金。因此，QT是一個持續從金融系統中抽離準備金的過程。

ON RRP（隔夜逆回購工具）可視作美聯儲為貨幣市場基金、政府支持企業等非銀機構設置的“存款”工具，其本質是一種有抵押的借貸行為。這些機構可以將現金拆借給美聯儲（以高質量債券為抵押），獲得一個無風險的隔夜利率（ON RRP利率）。在QT初期，金融體系內充斥著過剩的流動性（即準備金遠多于銀行維持運營和滿足監管所需）。這些過剩資金中的很大一部分，特別是非銀機構的資金，無處可去，便大量涌入ON RRP工具，使其余額變得非常龐大。

QT作為“抽水機”，持續抽走銀行體系的準備金（水）。最初，系統里的“水”（準備金）非常多，QT抽走的“水”首先來自銀行的超額準備金部分，ON RRP這個“蓄水池”依然很滿。隨著QT不斷推進，銀行體系的準備金總量下降到某個臨界點。銀行開始感到準備金不那么寬裕了，此時利率傳導機制開始起作用。銀行間拆借短期資金的利率（如SOFR）開始上升，并可能超過ON RRP利率，對于將錢存在ON RRP的貨幣基金來說，把錢借給銀行（通過回購市場）變得比存在美聯儲更有利可圖，于是資金開始大規模從ON RRP“蓄水池”中流出，進入回購市場，以滿足銀行對準備金的臨時需求，ON RRP余額因此從高位迅速下降，直至“枯竭”。這標志著金融體系內真正過剩的、無收益追求的閑置流動性已基本消失。

美聯儲通過設定兩個關鍵的管理利率，為短期市場利率劃定一個目標區間（即利率走廊）。下限通常是隔夜逆回購利率，理論上沒有人愿意以低于此利率的價格出借資金；上限是準備金余額利率（IORB）或貼現窗口利率，理論上銀行不會愿意以高于此利率的成本從市場借入資金。

當ON RRP枯竭后，意味著“自動緩沖”已經用完，銀行獲取額外準備金的唯一常規來源變成了銀行間市場。隨著準備金總量因QT而持續減少，銀行對準備金的需求與系統內可用的準備金供給之間的平衡變得緊張，銀行會更加謹慎地管理自己的準備金頭寸，更不愿意在市場上輕易出借資金，這種供需關系的緊張直接推高了銀行間相互拆借資金的利率，即擔保隔夜融資利率（SOFR）等貨幣市場利率。由于供給緊張，這些利率會持續上升，當它非常接近甚至突破利率走廊的上限時，這是一個強烈的市場信號，即準備金已不再“過剩”，而是降至“剛好充足”甚至“略微不足”的邊緣，銀行獲取資金的成本已幾乎等同于向美聯儲求助（使用貼現窗口或常備回購便利）的成本。

完整的因果鏈條如下：QT持續進行→銀行體系準備金總量被系統性抽離→初期由ON RRP余額作為緩沖→ON RRP余額因市場套利和銀行需求而枯竭→金融體系過剩流動性徹底消失→銀行間準備金供需關系變得緊張→推高貨幣市場利率→利率逼近美聯儲設定的利率走廊上限→發出“準備金供給即將不足”的明確信號。

這個信號正是美聯儲在2025年12月會議上所依據的關鍵判斷：準備金已從“過剩”下降至“充足”水平。為了防止利率因準備金短缺而突破上限、導致貨幣政策失控，美聯儲必須采取行動，主動增加準備金供給。這個行動，就是啟動準備金管理購買。RMP的目的，就是通過購買短期國債，向系統注入新的準備金，將準備金水平穩定在“充足”區間，從而確保政策利率能被有效控制在目標范圍內。特別是，為應對2026年4月繳稅季（期間TGA的大幅上升會大量抽取準備金，造成流動性臨時緊張），需要提前建立緩沖。

三、操作機制與細節

購買資產

主要標的：短期美國國債。

靈活擴展：必要時可購買剩余期限在3年或以下的附息國債，以增強操作靈活性。

時間表

每月的第九個工作日左右公布當月的二級市場國債購買金額，同時公布接下來約30天的購買計劃。計劃將傳達操作日期、時間、證券類型、期限和最大交易金額。操作臺預計于2025年12月11日公布首份購買計劃。

規模與節奏

初始規模：首次購買約400億美元。

前瞻與調整：購買規模旨在適應準備金需求的趨勢性增長和季節性波動。預計在納稅季前保持較高速度，此后放緩。規模將根據市場狀況和準備金前景動態調整。

長期中樞：為應對負債的趨勢性增長，預計每月約需購買200-250億美元。

執行規則

按板塊比例購買：根據截至2025年9月的12個月平均值，按每個板塊未償付短期美債的面額比例，將購買分配到兩個板塊（例如，短期美債分為1-4個月和4-12個月兩個板塊）。板塊權重可能會發生變化，并將定期重新評估。

嚴格的單券持有上限：為防止扭曲市場，持有的任何單一國債證券的上限限制為該證券未償付總額的70%，并設定了分級購買限額。

排除特定證券：避免購買在回購市場稀缺、臨近到期等可能干擾市場正常運作的證券。

配套措施

取消常備回購便利（SRF）的工具限制，采用全額配售模式，旨在強化其作為“流動性安全閥”的功能，使金融機構能更靈活地獲取短期資金，從而與RMP形成協同，使得美聯儲既能精細管理常態下的流動性供給（通過RMP），又能絕對掌控極端情況下的利率上限（通過SRF），從而以更低的成本、更高的可信度實現其政策利率目標，避免利率過度波動對金融體系造成沖擊，旨在使其貨幣政策執行機制變得更加強健和可靠。

四、在貨幣政策框架中的角色與目的

維護“充裕準備金”框架

這是美聯儲自2019年后采用的貨幣政策實施框架。RMP是該框架下的常態化供給工具，通過定期、可預測的購買，滿足準備金的自然增長需求，使流動性持續處于“充裕”狀態，從而支持美聯儲對利率的有效控制，無需頻繁進行公開市場操作。

與利率政策“分離原則”

本次會議同時宣布降息25個基點和啟動RMP。這詮釋了“分離原則”：降息，調整聯邦基金利率目標，是改變宏觀貨幣政策立場，以應對經濟前景和風險平衡（如失業率上行與高通脹的張力）；啟動RMP，購買資產，是貨幣政策實施的技術設置，以確保上述利率政策能順暢傳導。兩者目標獨立。

后QT時代的資產負債表新常態

RMP標志著美聯儲資產負債表結束收縮后，進入“有機增長”的穩態階段。它不是重啟大規模擴表刺激，而是以精細化、被動適應的方式，確保準備金規模與經濟增長保持同步。

五、潛在影響

對短期利率與套利的直接影響

基于2019年經驗，RMP注入的流動性將迅速壓低SOFR等短期融資利率。但由于銀行調整準備金行為較慢，聯邦基金利率（FF）的反應可能滯后，導致兩者價差收窄，為貨幣市場投資者創造顯著的套利交易機會。市場機構預測，SOFR/FF利差可能從-10BP迅速回歸至-5BP甚至更窄。

對各類資產價格的提振效應

風險資產方面，流動性的增加降低了“流動性風險溢價”，直接利好美股（尤其是成長與科技板塊）、加密貨幣等。市場將此視為“美聯儲看跌期權”的激活。

黃金方面，作為無息資產，流動性環境改善和實際利率預期受壓，對其構成利好，市場普遍認為黃金可能接近新一輪上漲拐點。

美債方面，短期國債因直接成為購買標的而價格上漲（收益率下降）,中長期國債收益率則受更復雜的因素影響（未來降息預期、通脹前景等），反應可能不一。

美元方面，流動性供應增加和風險偏好上升，通常會短期壓低美元指數。

對政策預期與市場心理的深遠影響

盡管美聯儲強調RMP是技術性的，但其啟動本身被市場解讀為美聯儲對維護市場穩定、預防流動性危機的堅定承諾，增強了市場信心。這也引發了關于美聯儲政策是否實質上再度轉向寬松的爭論。有批評觀點直接稱其為“印鈔放水”，認為這只是更換名稱的量化寬松。市場與美聯儲之間的認知差異（如市場定價的降息次數多于點陣圖預測），也增加了政策效果的不確定性。

對外部市場的溢出效應

對A股、港股等外部市場而言，影響相對間接且微弱。其影響主要取決于美國中長期國債收益率的變化，而非短期的流動性注入本身。如果美債長端利率不降，外部市場面臨的估值壓力可能依然存在。

六、總結

RMP是美聯儲為確保其利率政策工具箱有效運行而設計的“后勤保障”機制。它如同為金融體系安裝了一個“穩定輸液器”，根據系統對流動性（準備金）的消耗速度，持續、平穩地進行補充。然而，RMP也引發了不同解讀。有觀點認為，這只是美聯儲“換湯不換藥”的量化寬松，其本質仍是擴大資產負債表（擴表），最終效果與QE有相似之處。無論如何，RMP的啟動標志著美聯儲貨幣政策從“縮表”周期正式轉向為應對經濟增長內生需求而進行的“有機擴表”周期，其具體規模和持續時間將成為未來影響全球資產價格的重要變量。

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