中房報(bào)記者 許倩丨北京報(bào)道

看似“零成本”的交易，背后卻是數(shù)十億元的風(fēng)險(xiǎn)承接。

12月2日，京投發(fā)展連發(fā)兩則公告，宣布以零對(duì)價(jià)收購(gòu)兩家資不抵債的公司股權(quán)。

其一，擬以零元收購(gòu)Trillion Full Investments Limited持有的上海禮仕酒店有限公司（以下簡(jiǎn)稱“上海禮仕”）45%股權(quán)，同時(shí)以3500萬(wàn)元收購(gòu)復(fù)地集團(tuán)對(duì)上海禮仕的一筆債權(quán)，該債權(quán)本息合計(jì)2.09億元。交易完成后，京投發(fā)展將全資控股上海禮仕，并將其納入合并報(bào)表。

其二，擬以零元收購(gòu)鄂爾多斯市大中房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限責(zé)任公司持有的鄂爾多斯市京投銀泰房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限責(zé)任公司（以下簡(jiǎn)稱“鄂爾多斯公司”）41.69%股權(quán)。交易完成后，京投發(fā)展對(duì)鄂爾多斯公司的持股比例將升至90.69%，實(shí)現(xiàn)控股并表。

表面是“白撿”資產(chǎn)，實(shí)則一舉將合計(jì)超過(guò)32億元的負(fù)資產(chǎn)與46億元的總負(fù)債并表。在自身業(yè)績(jī)承壓的背景中，有著北京國(guó)資背景的京投發(fā)展為何選擇主動(dòng)“負(fù)重”？這究竟是困境下的自救整合，還是一場(chǎng)押注資產(chǎn)價(jià)值的豪賭？

針對(duì)此次收購(gòu)的相關(guān)疑問(wèn)，記者致電京投發(fā)展嘗試詢問(wèn)，對(duì)方工作人員稱“不負(fù)責(zé)此事”后掛斷電話，再次撥打，已無(wú)人接聽(tīng)。

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零元對(duì)價(jià)

標(biāo)的公司的財(cái)務(wù)狀況，是此次定價(jià)的核心依據(jù)。

鄂爾多斯公司已陷入嚴(yán)重經(jīng)營(yíng)困境。截至2025年8月31日，其?資產(chǎn)總額?5.87億元，負(fù)債總額??21.69億元?，資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)?369.51%，嚴(yán)重資不抵債。公司凈資產(chǎn)為-15.81億元，當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入為零，凈虧損達(dá)5.8億元。

據(jù)評(píng)估機(jī)構(gòu)報(bào)告，以2025年8月31日為基準(zhǔn)日，鄂爾多斯公司的股東全部權(quán)益價(jià)值評(píng)估結(jié)果為-15.88億元。因此，交易雙方協(xié)商一致以零元作為轉(zhuǎn)讓價(jià)格。

上海禮仕的情況同樣嚴(yán)峻。截至2025年8月31日，上海禮仕資產(chǎn)總額?8.15億元，負(fù)債總額??25.26億元?，凈資產(chǎn)為-17.1億元，資產(chǎn)負(fù)債率309.94%。盡管2025年前8個(gè)月實(shí)現(xiàn)1.09億元營(yíng)業(yè)收入，當(dāng)仍錄得5933萬(wàn)元凈虧損。

不過(guò)，這兩家公司擁有的核心資產(chǎn)仍具有一定潛在價(jià)值。鄂爾多斯公司主營(yíng)業(yè)務(wù)為位于鄂爾多斯市域房地產(chǎn)項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)，目前擁有四宗開(kāi)發(fā)用地，并均已取得《國(guó)有土地使用權(quán)證》。總用地面積約25.15萬(wàn)平方米，折合約377畝。

上海禮仕的核心資產(chǎn)則是位于上海黃浦區(qū)黃金地段的上海新天地安達(dá)仕酒店，該酒店占地面積4596平方米，擁有客房307間，年收入穩(wěn)定在1.8億元～2.1億元。

值得注意的是，在這筆“零元對(duì)價(jià)”的交易之外，京投發(fā)展還要另外支付3500萬(wàn)元，用于收購(gòu)復(fù)地集團(tuán)對(duì)上海禮仕的一筆本息合計(jì)2.09億元的債權(quán)。京投發(fā)展方面稱，3500萬(wàn)元債權(quán)收購(gòu)款及后續(xù)潛在財(cái)務(wù)資助，均計(jì)劃以自有資金支付。

事實(shí)上，京投發(fā)展對(duì)上海禮仕的資金支持早已開(kāi)始且屢陷被動(dòng)。

就在今年5月30日，京投發(fā)展發(fā)布公告稱，決定對(duì)其2023年6月19日借給上海禮仕酒店的5000萬(wàn)元貸款進(jìn)行展期。原借款期限為2年，預(yù)計(jì)2025年6月到期，現(xiàn)計(jì)劃延長(zhǎng)不超過(guò)2年。此舉再次凸顯標(biāo)的資產(chǎn)持續(xù)面臨的資金壓力與經(jīng)營(yíng)困境。

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歷史淵源

無(wú)論是鄂爾多斯公司還是上海禮仕，均與京投發(fā)展有著盤(pán)根錯(cuò)節(jié)的歷史淵源。

以鄂爾多斯公司為例，其本就是京投發(fā)展體系內(nèi)孕育多年的項(xiàng)目公司。2010年4月，京投發(fā)展控股公司京投銀泰宣布，擬與內(nèi)蒙古凱富投資有限公司共同出資成立一家項(xiàng)目公司，以不高于152.82萬(wàn)元/畝的土地價(jià)合作開(kāi)發(fā)位于鄂爾多斯市東勝區(qū)鐵西二期開(kāi)發(fā)片區(qū)的2宗地。公司注冊(cè)資本1000萬(wàn)元，京投銀泰和內(nèi)蒙古凱富分別持股51%和49%。

鄂爾多斯公司正是成立于這一年。此后，鄂爾多斯公司又于2011年6月競(jìng)得緊鄰的兩宗住宅商服用地，這4宗地均規(guī)劃為高端景觀物業(yè)，形成為總規(guī)模客觀的開(kāi)發(fā)版圖。

股權(quán)結(jié)構(gòu)歷經(jīng)演變：2014年4月，內(nèi)蒙古凱富出資1470萬(wàn)元，持有鄂爾多斯公司49%股權(quán)；北京銀宏投資有限公司出資60萬(wàn)元，持股2%；京投發(fā)展于2013年11月認(rèn)繳出資1470萬(wàn)元，持有鄂爾多斯公司49%股權(quán)。

今年4月29日，京投發(fā)展與民營(yíng)企業(yè)鄂爾多斯大中房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)公司（以下簡(jiǎn)稱“大中公司”）就鄂爾多斯公司項(xiàng)目簽署合作開(kāi)發(fā)協(xié)議，雙方將按49%：51%股權(quán)比例共同開(kāi)發(fā)。合作前提為大中公司完成對(duì)鄂爾多斯公司相關(guān)股權(quán)收購(gòu)，協(xié)議生效需各方法定代表人簽字并加蓋公章，及完成股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議。

隨后在2025年6月10日，大中公司如愿取得鄂爾多斯公司51%的股權(quán)，出資額1530萬(wàn)元；同時(shí)，內(nèi)蒙古凱富和北京銀宏投資有限公司退出股東行列。

然而，這家已于今年9月被限制高消費(fèi)的民企（大中公司），如今卻以0元對(duì)價(jià)將其持有的鄂爾多斯公司41.69%股權(quán)售予京投發(fā)展。交易完成后，京投發(fā)展的持股比例將升至90.69%。

一位資深地產(chǎn)分析師認(rèn)為，這更像是一次“被迫的資產(chǎn)回收”。當(dāng)前行業(yè)環(huán)境下，項(xiàng)目股權(quán)已難以正價(jià)轉(zhuǎn)讓，但對(duì)京投發(fā)展而言，若不接手，可能面臨項(xiàng)目徹底停滯、前期投入付之東流的局面。

另一標(biāo)的上海新天地安達(dá)仕酒店，其股權(quán)流轉(zhuǎn)則更為曲折。該物業(yè)最初由知名投資人廖凱原持有，后輾轉(zhuǎn)于新天地創(chuàng)始人羅康瑞及浙商財(cái)團(tuán)之手。

2018年，京投發(fā)展以4376.625萬(wàn)美元的對(duì)價(jià)買入該酒店55%股權(quán)，其余45%股權(quán)則由Trillion Full Investments Limited買下，出資額3580.875萬(wàn)美元。

2023年，京投發(fā)展曾嘗試以公開(kāi)掛牌方式轉(zhuǎn)讓其持有的上海禮仕酒店55%股權(quán)，但未能尋得接盤(pán)方。如今，通過(guò)零對(duì)價(jià)收購(gòu)剩余股權(quán)，該酒店資產(chǎn)最后被完整納入京投發(fā)展麾下。

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脆弱的接盤(pán)者

京投發(fā)展的大股東為北京市基礎(chǔ)設(shè)施投資有限公司，背后實(shí)控人為北京市國(guó)資委。作為以軌道交通車輛基地開(kāi)發(fā)為核心的國(guó)有控股房企，京投發(fā)展此次雙輪收購(gòu)與其“強(qiáng)化核心資產(chǎn)管控、有序化解存量風(fēng)險(xiǎn)”的戰(zhàn)略契合。

一位資深企業(yè)觀察人士稱，通過(guò)零元收購(gòu)，公司可整合上海新天地安達(dá)仕酒店（核心商圈物業(yè)）和鄂爾多斯377畝土地等稀缺資產(chǎn)，為未來(lái)資產(chǎn)重組或盤(pán)活做準(zhǔn)備。但此類交易可能隱含潛在風(fēng)險(xiǎn)（如法律糾紛、經(jīng)營(yíng)惡化），尤其在房地產(chǎn)行業(yè)銷售疲軟、融資環(huán)境緊縮背景下，盤(pán)活資產(chǎn)難度較大。

數(shù)據(jù)顯示，截至2025年三季度末，京投發(fā)展資產(chǎn)合計(jì)603.72億元，負(fù)債合計(jì)550.16億元，資產(chǎn)負(fù)債率為91.13%；前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入5.55億元，同比下滑50.74%；歸屬母公司凈利潤(rùn)為虧損3.74億元，公司自2023年以來(lái)已持續(xù)多年虧損。

而并表32億元凈負(fù)資產(chǎn)，意味著京投發(fā)展的合并凈資產(chǎn)將瞬間被侵蝕數(shù)十億元，并進(jìn)一步推高其資產(chǎn)負(fù)債率。

更嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)是現(xiàn)金流。收購(gòu)后，上海禮仕酒店需要持續(xù)運(yùn)營(yíng)投入，鄂爾多斯項(xiàng)目若要重啟開(kāi)發(fā)更需巨額資金投入，這對(duì)京投發(fā)展的現(xiàn)金流管理將構(gòu)成嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

截至三季度末，京投發(fā)展貨幣資金僅27.44億元；一年內(nèi)到期非流動(dòng)負(fù)債達(dá)72億元。公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額自2022年起已連續(xù)3年為負(fù)，累計(jì)凈流出188.91億元。

對(duì)于這一系列操作背后的邏輯，中國(guó)企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長(zhǎng)柏文喜表示，短期必然拉低利潤(rùn)表，但只要資產(chǎn)不繼續(xù)大幅減值，稅盾（可以產(chǎn)生避免或減少企業(yè)稅負(fù)作用的工具或方法）和規(guī)模紅利有望在2～3年內(nèi)對(duì)沖掉本次“負(fù)重”成本。

柏文喜分析稱，京投發(fā)展此次收購(gòu)的核心動(dòng)機(jī)可能有三個(gè)，其一，以“虧損”換“稅盾”，利用標(biāo)的公司歷史虧損抵扣自身盈利，降低企業(yè)所得稅稅基，未來(lái)幾年可節(jié)約數(shù)千萬(wàn)乃至上億元所得稅。其二，低價(jià)鎖定稀缺資產(chǎn)，賭的是“逆周期”價(jià)值；若情況繼續(xù)惡化，最大損失也就是已計(jì)提的債權(quán)投資（而3500萬(wàn)元收購(gòu)債權(quán)遠(yuǎn)低于2.09億元本息）。其三，通過(guò)并表擴(kuò)大規(guī)模，守住資本市場(chǎng)“生命線”。

京投發(fā)展自身銷售額已連續(xù)3年下滑，若不再并表增量資產(chǎn)，營(yíng)業(yè)收入規(guī)模可能跌破A股退市風(fēng)險(xiǎn)警示線，把兩家企業(yè)納入合并范圍后，總資產(chǎn)、營(yíng)收口徑立刻擴(kuò)大，至少能在財(cái)務(wù)報(bào)表層面延緩規(guī)模萎縮，為后續(xù)再融資、定增或REITs（不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金）爭(zhēng)取時(shí)間窗口 。

這場(chǎng)“負(fù)重”并購(gòu)，最終將成為公司紓困的踏板，還是進(jìn)一步加重其財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)？市場(chǎng)仍在等待更為清晰的答案。

值班編委：李紅梅

責(zé)任編輯：馬琳 溫紅妹

審讀：戴士潮

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