全球增長范式變遷下的大宗商品板塊輪動——動力機制與前景展望

2025年12月03日 18:23 我的鋼鐵網責編：戚金榮作者：我的鋼鐵網

核心觀點：疫情之后，宏觀環境的復雜多變主導了大宗商品市場的整體走勢與結構分化。疫情沖擊下全球經濟進入衰退擔憂，隨后2021年美聯儲量化QE再度刺激經濟回暖，但由于對通脹的擔憂，全球央行又進行了加息，商品價格開始回落。但俄烏沖突的爆發成為標志性事件，與量化QE共同塑造了商品價格的“雙頂”結構。2025年市場邏輯在多重因素影響下開始切換，板塊間價格聯動性減弱，分化成為新特征。黃金在貨幣屬性與避險需求驅動下獨立走牛，有色金屬受益于全球能源轉型與AI算力革命持續走強，而原油與黑色系則分別受制于政策博弈與舊動能衰退，價格承壓或持續磨底。

這種分化格局的實質，是全球經濟增長引擎正在發生深刻轉換。傳統的、由中國地產基建驅動的傳統周期力量減弱，而由全球綠色轉型、科技創新及人工智能驅動的新動能正在崛起。這直接重塑了大宗商品的需求結構，使銅、鋁等成為最直接受益的商品。而鋼鐵等傳統商品則面臨長期需求頂部的挑戰，價格持續磨底。值得一提的是，本輪貴金屬的牛市，則疊加了美聯儲降息周期、地緣政治風險溢價以及對“去美元化”長期敘事的定價，其金融屬性已超越單純的商品范疇。

展望2026年，從全球經濟來看，OECD的綜合領先指數在100附近小幅震蕩（100以上則表明經濟處于擴張區間），全球制造業PMI也處于榮枯線以上附近震蕩。而全球經濟持續弱復蘇受逆全球化的影響，高關稅很大程度上阻礙了貿易發展，而2026年預計仍在高關稅的環境下。結合目前中美庫存周期長期處于弱補庫階段，綜合預計2026年全球仍在弱復蘇周期，但仍存在一些結構性機遇。包括新興市場的工業化進程以及全球科技產業周期的持續，將為部分商品需求提供支撐，而中國“反內卷”政策可以預見在2026年延續，可能驅動的部分行業供給格局優化。黑色金屬能否實現趨勢逆轉，關鍵在于國內地產周期是否真正觸底及供給側能否實現有效出清。整體而言，大宗商品市場將從過去的板塊普動，進入一個動能切換、結構分化、機遇與風險都更為具體的“新常態”。

正文：

一、2025年大宗商品價格特征：疫后從流動性驅動到結構性分化的延續

回顧往年大宗商品行情，疫情以來，由于宏觀環境變得復雜，系統性風險加劇，板塊間共振較為明顯。疫情沖擊下，全球經濟進入停擺狀態，2021年3月美股十天四次熔斷。而對應的商品市場價格也跌幅明顯。為了對沖疫情影響，全球央行開啟寬松的貨幣政策緩解壓力，美聯儲啟動無限量QE，購買國債、抵押貸款支持證券（MBS）等資產，以穩定金融市場并防止流動性枯竭。此次QE規模巨大、速度快，且未設定購買上限，短期迅速緩解市市場壓力，壓低長期利率，支撐實體經濟融資需求。隨著經濟逐漸復蘇，各板塊商品價格中樞逐步上移。

但無限量QE的副作用開始顯現，即導致通脹過高，2022年美國CPI一度超過9%，通貨膨脹導致居民生活成本不斷加大。為了抑制通脹，2022年各央行又開啟加息周期，商品價格被壓制，中樞開始向下移，從全球制造業PMI來看，經濟也從高速增長恢復到常態增長。但2022年2月俄烏沖突爆發之后，由原油帶動的大宗商品價格再次反彈，大宗商品出現雙頂結構。

后疫情時代，投資者信心普遍不足，風險偏好持續較弱的情況仍在，2023年硅谷銀行等多家銀行接連倒閉，引發銀行危機。彼時，不論是能源還是有色、黑色等工業金屬價格均缺乏上漲動力，大宗商品價格呈現趨勢性下跌，而由于新能源的發展驅動，有色金屬的價格呈現出較強韌性，跌幅最小。2023年10月，巴以沖突爆發成為貴金屬價格開啟牛市的起點事件。直到2024年全球重新開啟降息周期，歐元區央行率先開啟降息，全球進入弱復蘇態勢。從各主要國家制造業PMI數據來看，印度等新興國家發展勢頭相對更強。

特朗普上臺之后，許多宏觀邏輯卻被打斷，2025年變得更為復雜多變。2024年11月，特朗普大選成功，其政策態度改變了貴金屬在內的商品價格邏輯。分板塊來看，能源板塊方面，2020年4月20日，由于美國石油市場供應嚴重過剩、合約即將到期以及得克薩斯州將決定是否減產等因素影響，原油收盤時價格罕見跌入負值。隨后受地緣政治沖突影響、“后疫情”需求復蘇的影響，價格中樞上移，俄烏沖突是導致2022年價格飆升的核心因素。緊接著，市場又因對經濟衰退的擔憂而回落。2025年特朗普上臺之后，為了控制通脹而增產能源抑制價格，價格再次走弱。從疫情后的能源價格表現來看，整體價格波動較為劇烈。

有色板塊方面，價格波動率相對較小，價格中樞緩步上移，主要受供給端干擾及能源轉型需求共同影響。同時，在逆全球化的背景下，資源豐富的國家更傾向于將資源作為戰略籌碼，有色金屬受到出口管制。需求端，全球能源轉型背景下，新能源、電網建設等為銅、鋁等金屬帶來了新的長期需求增長點。2025年LME銅價年內漲幅超20%，疫情后銅價漲幅將近100%。黑色金屬方面，在經歷多年價格下跌之后形成了較強的成本支撐，但也難以形成持續的上漲驅動，價格波動率處于十年歷史低位，形成了“上有頂下有底”的區間震蕩。

貴金屬，尤其是黃金，是近年來最亮眼的板塊。黃金價格的持續上漲已經不能完全用傳統的通脹和美元指數等因素解釋，傳統框架支撐的基礎之外，其背后還包含了更深刻的 “全球秩序重構”預期。這包括對美元信用的擔憂、全球央行持續的購金行為，以及地緣政治沖突帶來的避險需求，共同推動了貴金屬的這輪長牛。

二、全球經濟動能的結構性轉換是商品板塊分化的動因

近年來大宗商品板塊間共振效應確實有所減弱，通過計算近年來大宗商品板塊之間的相關性系數，發現板塊之間的共振呈現周期性，而最近兩年板塊共振程度有所減弱，與2024年末以來的商品價格走勢分化呈現一致情況。

商品板塊間的分化主要體現在黃金價格的不斷新高，有色行情的走強但原油價格中樞的逐步下移及黑色系價格卻不斷磨底。計算銅金比和銅油比，發現2023年開始，有色的韌性確實持續較強，即便2023年在后疫情時代，全球經濟增速明顯放緩，油價延續下跌趨勢，但是有色價格卻相對偏強。但從2023年開始的對全球通脹以及衰退的擔憂也促使銅金比不斷下移。

從黑色價格的不斷磨底再到有色價格的不斷新高，背后反映的是全球經濟動能的變遷，即從房地產、基建的舊動能到AI算力、新能源、科技等新動能的轉變趨勢。可以看出，疫情之后，銅螺比持續回升，目前仍處于15年新高水平。

AI算力、新基建、科技的發展勢頭近年來呈指數型上升，而銅、鋁等有色金屬成為直接受益商品。包括數據中心直接對有色金屬的需求刺激，以及全球電氣化水平的持續提升為相關商品實物消費帶來更持續的增量。從數據上來看，根據彭博一致預期，2025年北美頭部四家云廠商總資本開支（含融資租賃）有望達到3620億美元，同比增長58.5%。此外，美國電氣化加速或也有望為天然氣發電需求帶來中長期機遇。2025年海外算力需求景氣度高，AI基建、產業鏈重塑動力較強。而同時，在逆全球化背景下，能源儲備作為戰略安全的重要性提升，有色金屬的價格不斷上漲。

國內來看，為了尋求新的增長引擎，除了在十四五規劃中把科技自立自強作為國家發展的戰略支撐外，近幾年也一直在發展新能源。碳酸鋰/玻璃比值變化亦反映國內從地產、基建向新能源的轉型趨勢，2025年該指標再度回升，新舊動能切換提速。

資金方面，對比了近三年的專項債資金用途，發現近年來專項債使用范圍不斷擴容支持新基建領域。目前來看，雖然新基建在專項債中規模占比較小，整體占比在1%左右，但從具體使用情況來看，今年新增項目有所增加，包括新能源、民生信息化、公共技術服務和數字化轉型平臺等新基建，專項債使用范圍逐步擴容。新基建項目具有回報周期更短、市場協同度更高等特點，疊加專項債使用范圍已在逐步擴容的情況下，未來專項債資金也會逐步向新基建傾斜，為增長新抓手持續賦能

值得一提的是，貴金屬這一輪長牛行情是多重因素造就的，也印證了目前百年未有之大變局的加速演進。以2023年10月巴以沖突爆發作為行情開啟起點，反映了地緣政治沖突及不確定性加劇，市場的避險情緒增加。2024年美聯儲進入降息周期，支撐黃金價格持續上漲。而2025年特朗普再次上臺，兩黨黨爭極化，美元信用體系結構性壓力凸顯，“特里芬難題”未解與美國財政不可持續性交織，美國政府陷入停擺43天，時長超記錄。對美元信譽的擔憂推動全球央行持續增持黃金儲備,弱美元成為大趨勢，疊加中美博弈格局升級，加速了貴金屬價格的攀升速度。尤其是中美大國博弈，高關稅環境下逆全球化趨勢已然形成，全球治理格局有所改變，順應“百年未有之大變局”主基調。

三、2026年弱復蘇周期特征：政策不確定性、補庫動能與結構性機遇

2026年高關稅環境下預計仍處于弱復蘇周期，大宗商品總需求復蘇斜率平緩。展望2026年，從全球經濟來看，OECD的綜合領先指數在100附近小幅震蕩（100以上則表明經濟處于擴張區間），全球制造業PMI也處于榮枯線以上附近震蕩。而全球經濟持續弱復蘇受逆全球化的影響，高關稅很大程度上阻礙了貿易發展，而2026年預計仍在高關稅的環境下。結合目前中美庫存周期長期處于弱補庫階段，綜合預計2026年全球仍在弱復蘇周期，總需求復蘇斜率平緩，限制了商品的系統性牛市空間。

新興市場工業化建設為商品需求蓄力，有望提供新的增長點。從新興市場，包括印度、東南亞和“一帶一路”國家的發展情況來看，工業化和城市化建設需求也日益增加，對大宗商品的需求仍處于蓄勢之中。疊加受到高關稅影響后，中國企業加快向海外擴張的步伐，加大對第三方國家投資建廠的力度，這也為這些新興經濟體的工業化進程提供新的助力。

2026年全球重要節點，特朗普政策態度持續影響商品價格走勢。2026年還有一些可以預見的重要事件會對大宗商品價格走勢造成影響，包括特朗普在2026年將面臨中期選舉，俄烏休戰，國內反內卷持續以及國內地產周期有望探底結束。2026年特朗普面臨中期選舉，而目前他的民調支持率僅38%，創下其任期新低，為了贏得中期選舉，特朗普的政策態度仍有較大不確定性。其對新能源和傳統能源的態度依舊會影響原油的價格走勢，以及特朗普對美聯儲的態度對資產價格的影響存在較大的不確定性，還有特朗普的關稅政策對全球貿易的影響。從目前來看，2026年特朗普的全球對等關稅政策還將維持，逆全球化趨勢延續的背景下，戰略資源安全的重要性仍強，有色金屬和貴金屬或仍有較強的上漲驅動。但俄烏休戰卻是原油、貴金屬價格的一大潛在利空因素，從俄烏局勢來看，戰爭已經來到尾聲，在特朗普的極力促停下預計2026年將完全停戰。

貴金屬前景依舊積極，美聯儲降息、逆全球化和“去美元化”屬于長期敘事。從貴金屬自身而言，前期多重推漲因素已基本計價，短期雖然有所回調，但價格仍處歷史偏高水平，短期再次上漲的動能逐漸減弱。但長期來看，貴金屬前景依舊相對積極。流動性層面，目前美聯儲新一輪預防式降息周期已經開啟，2026年仍有兩到三次降息預期，根據歷史數據顯示，貴金屬在降息后通常呈現偏強走勢。值得注意的是，2026年鮑威爾任期即將結束，鮑威爾卸任之后美聯儲的獨立性將極大可能受到威脅，畢竟特朗普在前日不久也聲稱已經確定好了下一任美聯儲主席名單。特朗普為了緩解美國政府債務壓力，可能不顧經濟基本面而推動更激進的降息節奏，貴金屬的避險屬性疊加抗通脹屬性都能進一步提振價格表現。地緣政治層面，雖然暫時關稅博弈烈度趨于緩和，但中美博弈格局仍在，中美雙方各有籌碼，相互制衡，逆全球化趨勢仍在。這種不確定性環境為黃金的避險屬性提供了持續支撐。并且“去美元化”大趨勢仍將長期成為貴金屬敘事的主邏輯。2026年如果美國發2萬億美元以上的國債，存量國債規模將突破40萬億美元。根據國際貨幣基金組織（IMF）最新預測顯示，到2030年美國政府總債務占GDP比重將從目前水平飆升超20個百分點，達到143.4%，刷新疫情后創下的歷史紀錄。美國財政問題繼續累積，而逢低購入黃金或將仍是主要操作。

2026年走出通脹低谷的條件逐漸成熟，反內卷依舊是國內商品的交易主線。國內來看，2026年光伏、新能源、汽車等行業上游相關的商品價格，包括碳酸鋰、多晶硅、光伏玻璃等更受我們國內反內卷相關政策的影響，反內卷政策落地情況也關乎我們長期處于負增長的PPI能否回升。2025年，走出通縮成為國內重要的目標之一，中國宏觀政策系統性轉向。7月初召開的中央財經委員會會議明確提出“治理企業低價無序競爭”，在建設全國統一大市場的框架下明確了“反內卷”的政策方向。這項舉措進一步凸顯決策層治理物價下行問題的決心，預期后續將出臺一系列行業細化政策，整治因內卷所帶來的通縮壓力。結合歷史數據，滬深300指數總是領先PPI同比，目前來看，股市已經先一步進入牛市行情。疊加反內卷綜合整治相關政策有望逐步落地，從周期的角度，國內走出通脹低谷的條件越發成熟。

黑色金屬的補漲行情能否開啟，關鍵在于供給端的格局是否改變。2026年，預計由于產業鏈轉移對商品需求的邊際提振，我國以鋼材為代表的中間品的出口韌性依舊較強，并且國內重要的需求端——房地產來看，目前房地產對于GDP的拖累已不及20%，地產周期或有望到觸底企穩階段。對于2025年來說，黑色系的需求端已經處于低谷，黑色系在供需失衡的狀態下，價格長期磨底，價格波動率進入歷史偏低水平。因此，在需求端逐步企穩的背景下，供給端格局能否改變成為價格驅動的核心矛盾。2026年，若鋼鐵行業供給端受到反內卷行情的影響逐漸出清，黑色系價格或也有望在2026年四季度開啟補漲行情。整體而言，大宗商品市場將從過去的板塊普動，進入一個動能切換、結構分化、機遇與風險都更為具體的“新常態”。